上海私募基金理石投资管理有限公司总裁周理在接受第一财经日报《财商》记者采访时这样表示：“国债期货上市初期，在一定时间段内现货会体现出更强的价格引导作用。在上市初期，投资者的参与度较差，流动性也不会很好，但随着市场发展，流动性问题将有所好转。”

上市之后或是另一番景象

《财商》：你怎么看近一年多的国债期货仿真交易？

周理：毕竟仿真交易主要不是给投资者提供走势的参考价值，而是让大家熟悉债券期货的模式。由于跟现实联系很不紧密，因此国债期货真正上市之后可能是另一番景象。

《财商》：你如何理解国债期货与现货之间的关系？

周理：国债期货产生根源是为了规避利率风险。上世纪70年代，布雷顿森林体系瓦解以后，整个国际金融体系例如石油价格乃至整个经济都出现巨大动荡。而利率是资金的价格，资本市场就开始思考如何对利率风险进行管理，于是就引入国债期货。因为国债的信用风险较小，更多反映的就是利率的变化，因此国债期货反映的就是利率期货。引入目标第一是规避利率风险，让债券持有人拥有保值工具，第二个非常重要的目标是发现利率定价。

目前，中国的国债期货引入的是美国的模式，这种模式有一个特点就是让做空的人可以拥有交割品种和交割时间的选择权。这使国债期货和现货紧密联系起来。这个现货就是最便宜可交割国债。国债期货的价格基本上是依照最便宜可交割国债价格运行，然后再和最便宜可交割国债的净持有成本、交割对象选择权以及可转换因子有关。从这个定价公式来看，目标是给利率定价，但价格首先受现货市场价格影响。当然，国债的现货市场价格必然又受国债期货的价格影响，两者相互影响，有助于国债利率定价的完整。

我的个人体会是，在国债期货的交易中，一个非常重要的问题是怎样找准最便宜可交割国债。不到最后一刻谁也说不准哪个是最便宜可交割国债，因为最便宜可交割国债是变化的。

促进利率市场化程度加深

《财商》：根据股指期货经验，期货会提前对现货市场做出反应。但是，国债期货对现货的灵敏性会不会低于股指期货？

周理：不排除（这种可能）。国债期货本身定价受制于最便宜可交割国债，最便宜可交割国债是现券的一种。但对于谁将引导市场，究竟是谁对谁影响多一点，就像鸡和蛋的关系，很难说清楚。不排除在一定时间段内，现货引导价格更强，或者国债期货的价格发现机制更强。

《财商》：关于利率市场化与国债期货的关系被广泛讨论，你对这个问题有什么看法？

周理：目前利率在债券市场上已经基本市场化了。利率唯一没有完全市场化表现在存款的上限和贷款的下限是卡住的。国债利率本身是市场化的，但是否真实反映一个完全市场化社会所具有的利率这个是打折扣的，因为在整个金融体系当中，银行存贷款利率的影响力比国债收益率要大。因此，尽管国债定价基本市场化，存贷款不完全市场化使得国债定价的利率不一定能反映全社会的利率。当然，国债期货的推出会促进利率市场化的程度进一步加深。

应适度允许投机人存在

《财商》：未来国债期货上市之后，你们主要是利用这个工具进行套保吗？如果持有的信用债较多，国债期货的套保意义是否有限？

周理：我个人觉得，国债期货最重要的意义还是在于对现有的债券组合提供一个套保工具，特别是对于持有大量利率债的机构投资者。对于持有大量信用债的投资者而言，国债期货尽管不能完全规避风险，但从现实情况看，影响信用债最主要的还是利率走势，其次才是信用走势。从这点看，很大程度上，国债期货还是可以为信用债利率提供套保，尽管是不完全的。

《财商》：在6月下旬爆发“钱荒”的时期，如果利用国债期货进行对冲，是否能规避一定的风险？

周理：应该会有作用，但是国债期货要能够发挥作用，一定是市场流动性非常好才行，如果不能进行卖空交易，这个市场没有流动性，那么功能就要大打折扣，因为投资人往往出现单边做多或者单边做空的行为。

一个市场的流动性主要由两类机构提供。第一，投机者；第二，不同种类投资人。期货市场要想发挥套期保值和发现价值一定要有高度流动性，高度流动性产生与投机者产生密不可分。没有投机者，市场基本没有流动性。从这个意义上讲，应适度允许投机人存在，也要存在套保者，也就是不同种类投资人都广泛参与。从这个意义上讲，国债期货上市伊始的流动性不会很好，随着市场发展，流动性问题会好转。