“瞎搞！”在谈及上海莱士(002252,股吧)对郑州邦和的收购时，一家中型血液制品的企业负责人直接向上证报记者表示。“18个亿，郑州邦和只有120吨的血浆，即使按照每年1个亿的利润算，也要18年才能收回来，你觉得这是正常做生意吗？”

月初，上海莱士以18亿元对价重磅并购郑州邦和，在创下近年来血液制品领域并购新纪录的同时，也引发行业巨大震动。

据了解，血液制品行业其实是个很小的圈子。目前全国仅有33家血液制品企业，其中正常生产的企业不到25家。“这个圈子很透明，监管很严格，工艺技术也都差不多，没有什么秘密。”“这几年血液制品行业的整合基本结束了，上海莱士收购郑州邦和也许是收尾了，结果就把估值搞到天上去了，看不懂。”一位在血液制品从业多年的上市公司高管对记者表示。

记者调查获悉，上海莱士本次并购并无竞购对手搅局，其高溢价颇令人费解。值得注意的是，本次收购评估报告出具日为6月13日，晚于上海莱士大股东科瑞天诚及新疆华建收购郑州邦和部分股权的时间，但两者的估值均为18亿元。一个大大的问号是，评估公司究竟是根据资产状况作出的评估，还是根据客户要求凑出了这个数字？

另一项异常的安排是，原本押宝郑州邦和IPO的九鼎系4只基金，在本次重组前夕将所持股份悉数转让给新疆华建，并未选择转换为上海莱士股份，究竟是出于何种考虑？与上海莱士老板关系非同一般的新疆华建高价入局的逻辑何在？⊙记者覃秘○编辑吴正懿

估值让人看不懂上海莱士意欲何为

“这个市场近几年炒得厉害，我个人感觉是不太正常了。”A先生是一家大型血液制品公司的高管，从业已20余年的他认为，在大量资本的冲击下，目前行业很有些虚火。

尽管血液制品是一个小行业，但随着多家公司上市及一系列收购整合动作，血液制品近年来在资本市场颇为惹眼。据记者不完全统计，近年来，行业内的并购案例达8起以上，仅今年就有4起。一个特征是，尽管相关上市公司估值随股市调整一路下滑，但并购的价码却是越来越高。

A先生说，最早引起业内轰动的就是2012年博雅生物(300294,股吧)的上市。博雅生物2011年采浆量在90吨左右（血浆采集量是判断公司估值的最重要指标），在行业内也就是个中等水平，但资本市场却给出了近19亿元的估值（以发行价计算），“博雅上市之后，有点规模的血液制品企业都有了上市冲动，一些资本开始蜂拥进入。”

在IPO堰塞湖的背景下，更多的钱投向了并购领域，其中沃森生物(300142,股吧)对河北大安的收购，让整个行业再次沸腾。2012年9月，沃森生物宣布以5.29亿元受让河北大安55%的股权，后者的整体估值达9.6亿元，其年血浆采集能力在100吨左右。由于河北大安已连续亏损多年，这一价格足以引发同行侧目。今年6月，沃森生物以同样估值水平收购了河北大安另外35%的股权，持股比例达到90%。

没有最贵，只有更贵。就在沃森生物收购河北大安之后，上海莱士将血液制品企业的估值推向又一高峰。郑州邦和的估值达到18亿元，现拥有120吨的年血浆采集量，2012年净利润7173.6万元，对应的收购市盈率约25倍。

“看不懂。沃森生物收购河北大安，毕竟还有个牌照因素，由于国家不再发新的牌照，沃森要进入这个行业只能是通过收购，但上海莱士完全不一样，他自己就有牌照，收购的价值主要就在于两个浆站，但120吨的浆站能值这么多钱吗？”前述上市公司高管A表示疑惑。

由于同类并购迭出，比较并不是件难事。今年2月，人福医药(600079,股吧)收购瑞德生物15%股权，对应的收购价格为5250万元，瑞德的估值为3.5亿元；根据公开资料，瑞德现有两个血浆站，年血浆采集量接近100吨，2012年实现营业收入1亿元、净利润3602万元。

对照瑞德生物和郑州邦和的相关数据，同样是两个浆站，郑州邦和的年血浆采集量约120吨，2012年营业收入2.3亿元，净利润7173万元。从资源量来看，郑州邦和的血浆采集量较瑞德生物多20%，年营收和净利均翻倍，估值则翻了5倍。

此外，博雅生物今年6月宣布，拟以3643.765万元收购海康生物32%的股权，对应海康生物整体估值约1.14亿元，后者承诺2013、2014、2015年采集原料血浆总量分别达到22吨、35吨、45吨。从行业最为看重的资源量来看，郑州邦和的估值明显偏高。

“前段时间有个研报，说50吨的浆站估值应该是10个亿，我们当时还当笑话讲，结果就真的有人这么干了，120吨的浆站卖了18个亿，作为同行只能说佩服他们的勇气，同时羡慕邦和的运气，一级市场卖出了二级市场的价格。”一家同行上市公司的高管向上证报记者表示。在他看来，上海莱士此次完全是出了个天价。

毛利率高过同行

简单回溯郑州邦和的历史，公司自1999年设立以来，14年间经历了两轮增资和多达19次的股权转让，从中可窥见公司的估值轨迹：2010年之前，公司股东走马灯似地变换，但因交易价格未披露，公司估值无从得知。直到2010年11月，盈泰九鼎出资2770万元对邦和进行增资，每股价格为13.85元，公司的对应估值约9亿元。

郑州邦和原股东海星科技（格力地产(600185,股吧)前身）公告也透露了一些估值信息。2000年7月，海星科技披露收购郑州邦和45%的股权，交易价为4906.97万元，推算郑州邦和当时估值约1.09亿元。2006年6月海星科技出售该笔股权时，45%的股权定价仅3921万元，对应郑州邦和的估值为8713万元。

2006年6月估值尚不到1亿，到2010年11月估值攀升到9亿，2013年5月估值更是高达18亿元。7年时间里，郑州邦和估值增长近20倍，期间究竟发生了什么？

大背景是行业的持续高景气。2004年开始，监管部门对血液制品产业链源头――单采血浆站进行重点整治，导致原料血浆供应快速下滑，血液制品产量大幅下降，市场供应严重短缺。白蛋白、静丙等血液制品价格2007年开始大幅上涨。

一家血液制品企业的负责人向记者介绍，由于监管加强以及2006年浆站改制，我国原料血浆的供应量由2006年高峰的5000吨左右降到了2007年约2500吨左右，下降约50%，2008年开始，投浆量才逐步回升。整个行业在2007年到2009年掀起了一波发展高潮，且至今维持在一个较高的景气度，“产品供不应求，市场上经常买不到货。”