四川 2013-04-27(中国商业电讯)－－五粮液公布一季报,收入及归属母公司净利润分别增长5.4%、19%,符合预期,其中公司对经销商1月打款全年30%的要求是Q1收入保持增长的主要原因。但高库存和价格倒挂致使经销商打款意愿明显下降,Q1预收账款较去年底大幅下滑了40%,预示Q2增速将继续放缓。目前公司拐点未到,但13年PE仅8倍,估值不贵,维持“审慎推荐-A”评级。

    13年Q1收入增5.4%,净利增19%,符合预期。公司13年Q1实现销售收入86.8亿元,归属母公司净利润36.3亿元,同比分别增长5.4%、19%,每股收益0.96元,符合预期。Q1仍能实现收入增长,主要是公司要求经销商1月打款全年30%所致,但大部分经销商今年的计划量均有明显下滑。而净利增速快于收入,主要是毛利率同比提升了7个pct,我们判断与搭售系列酒减少有关。

    预收账款骤降,经销商打款积极性显著下降。Q1预收账款较年底及去年同期大降40%、50%,跌至38.6亿元,创4年来新低。由于经销商1月打款全年的30%,再加上厂方年初补齐了约半年的历史欠货,不少经销商在1月份时手中已握有8-9个月库存,为盘活资金经销商有很强的低价抛货动力,而三公从严则让需求出现悬崖式跌落无疑更是雪上加霜,自2月起五粮液一批价出现了持续倒挂。而公司宣布自2月1日起逆势提出厂价10%至725则进一步加剧了经销商观望情绪,2月以来打款积极性显著下降,预计Q2预收账款将进一步下滑。

    经销商亏损面正逐渐加大,二季度业绩可能进一步放缓。由于3月底的春季糖酒会上公司宣布对一季度完成任务量的经销商实施10-15%的补贴,经销商为获得补贴加速了抛货的动作,价格出现加速滑落,目前五粮液的一批价普遍在600上下,经销商亏损面加大,部分地区压力大的专卖店已经出现了倒闭的势头。

    按目前态势,预计公司2季度业绩增速将进一步放缓。

    顺应消费下降,推出价格略低的新品招商,并计划近期推出专卖店促销活动。

    公司已在糖酒会新品战略发布会上表示,将按照统筹安排、分步实施的思路,逐步推出五粮液新品、五粮液375ML、老酒新品、1618新品、五粮春新品、五粮醇蓝淡雅、金淡雅升级版、六和液新品、尖庄新品等新品,价位都比原产品略有下移,以顺应消费价值回归趋势。这种以系列酒为主的招商,虽有利增加收入,但无疑将拉低公司的毛利率,提高费用率,减弱盈利能力。此外,公司还计划针对专卖店在5月-6月的淡季期间推出以“感恩”为主题的促销活动。

    基本面尚未出现拐点,但估值不贵,13年PE仅8倍,仍维持“审慎推荐-A”投资评级。公司面临较大的渠道库存压力,经销商为周转资金不断低价抛货,导致价格倒挂,经销商亏损,形成了恶性循环,期待公司能做出适当的控量保价措施,并适度收回市场上的低价货物,以维持品牌形象和渠道稳定。我们预计13-15年的EPS分别为2.76元、3.11元、3.67元,目前13年PE仅8倍,估值不贵,维持“审慎推荐-A”投资评级。

    风险因素:三公从紧;经济持续放缓;经销商因亏损而加速流失。