事实上，海澜之家原始股东们强硬推出盈利猜测，反而凸显出公司在IPO被否后亟需寻找PE退出的办法。而此次借壳上市，则可令场内3家PE获得最高倍的┞匪面收益。

　　2012年5月，证监会以“接洽关系交易导致自力性欠佳”否决了海澜之家IPO。时隔一年半后，这家主营男装的公司另辟门路，以资产估值溢价四倍的姿势借壳凯诺科技，公司的资产评估范围，甚至赶过直接IPO预期市值袈浼三成。

　　值得留意的是，此次重组若得以实施，彼时受困于海澜之家IPO被否的PE资金将皆大年夜欢乐，仅场内3家的合计账面浮盈便接近20亿元，最高者净赚129倍〖跞跷的是，在此“盛宴”背后，江阴三精纺却以仅高于凯诺科技每股净资产2.74%的价格将手中所持全部股份让渡予海澜集团，彻底退出上市公司。

　　8月31日，凯诺科技(600398)披露重组筹划，公司拟以3.38元定增收购海澜之家100%股权，对价130亿元，收购溢价高达4.08倍;同时，公司第一大年夜股东江阴第三精毛纺有限公司(下称“江阴三精纺”)将所持凯诺科技全部股份(1.51亿股、占公司总股本的23.29%)，以5.09亿元让渡予海澜集团，每股作价3.38元。交易完成后，海澜之家将实现借壳上市，而凯诺科技的控股股东、实际控制人亦将变革为海澜集团、周建平。

　　实现借壳上市交易估值超IPO预期

　　根据重组筹划，凯诺科技拟向海澜之家7名股东定增38.46亿股，定增价为3.38元，对应的海澜之家100%股权的收购价为130亿元。因为定增同时江阴三精纺将所持全部股份让渡给海澜集团，故重组后海澜集团将持上市公司39.31%的股权，与一致行动人荣基国际(周建平之女周晏齐独资)合计持有69.27%的股份，周建平将成为凯诺科技的实际控制人。

　　事实上，这一收购价格，远超海澜之家2012年3月IPO时的预期市值。据海澜之家彼时的┞沸股解释书显示，公司拟发行4900万股、募资10.63亿元，按此计算，其达募前提下的发行价为21.70元，对应发行后的总市值为106.12亿元。比较可见，此次凯诺科技开出的价格，赶过海澜之的确接IPO保守预期市值的22.50%。根据披露，此次海澜之家的评估价为134.89亿元，评估增值率高达408%。若以资产评估价计，则赶过了27.11%。

　　据海澜之家早前的┞沸股书显示，截至2012年3月，公司共有8名股东，个中包含国星集团、鑫方家等4家颇有来头的PE资金。然则，在公司IPO被否决后，2012年7月22日，鑫方家以1.3亿元的价格将所持2%股份全部让渡给海澜集团，宣布退出。根据公开材料，鑫方家曾成功斩获冠宏股份、齐翔腾达(12.61, -0.56, -4.25%)等公司的IPO，其在海澜之家的投资成本为3000万元，为公司IPO时每股持佣旧本最高的PE资金。此次退出，直接原因就是公司IPO被否，获利3.33倍即1亿元。

　　不过，大年夜数据上客不雅地看，凯诺科技此次收购海澜之家后，估值却被摊低。本年上半年，凯诺科技的净利润、期末净资产分别为8060.61万元、21.30亿元，以该股停牌前的股价3.10元计，对应的动态市盈率、市净率分别为12.43倍、0.94倍。而本年上半年，海澜之家的净利润、期末净资产分别为67170.42万元、26.55亿元。按此并表计算，重组完成后上市公司的动态市盈率将降至9.26倍，市净率则被推高至2.91倍。重组筹划中，对市净率偏高的解释为海澜之家的贸易模式为将服装的临盆和运输环节全部外包，故可以较小的资产范围获得较高的利润程度。

　　事迹增速下滑盈利猜测现诡异曲线

　　值得留意的是，海澜之家7名股东在重组筹划中承诺，海澜之家2013年至2015年的净利润分别不低于12.12亿元、14.70亿元和17.07亿元。按此计算，海澜之家将来三个年度的净利润同比增长分别为41.92%、21.29%、16.12%，增速逐级下滑。

　　有趣的是，结合海澜之家早前的┞沸股书计算，2010年至2012年，该公司的店均事迹(每个门店供献的净利润)分别为34.85万元、36.53万元、35.73万元，即客岁甚至出现了2.19%的同比下滑。但按海澜之家估计，2013年至2015年，期末门店数量分别为2759家、3132家、3344家，对应净利润猜测额平均每家门店所供献的事迹应在43.93万元、46.93万元、51.05万元，即本年将出现22.95%的同比增长后，将来两年仍能迭立异高。

　　这一诡异的事迹曲线，无疑将受到行业实际的挑衅。据同花顺(25.100, -2.12,-7.79%)iFinD数据统计，本年上半年11家主营男装的上市公司整体的净利润持续同比下滑，个中同比下滑面积达6家，仅3家可出现同比双位数的增长。已披露事迹预告的6家上市公司中，4家三季报预警。在此景气度低迷的背后，凸显的是宏不雅经济整体不济、电子商务的快速崛起。而高度依附实体店运营且以轻资产为傲的海澜之家，如斯乐不雅的底气毕竟安在?

　　最高获利129倍4家PE账面暴赚逾20亿元

　　而持续留守的国星集团、万成亚太、挚东投资，终于比及此次海澜之家借壳凯诺科技。新快报记者统计显示，3家PE持有海澜之家9%、5%、1%的股权，成本分别为986.87万元、3085.95万元、100万元(已按交易时人平易近币对港元汇率转换)，而此次定增若成行，对应定增价的┞匪面市值将分别达11.70亿元、6.50亿元、1.3亿元，账面收益率117.18倍、19.98倍、129倍!比拟海澜之家借壳之后须锁定一年，如斯高的收益天然已让各PE资金的持股风险几乎为零。(笔者注，万成亚太与鑫方家皆于2009年8月13日同时入股，但后者每股成本赶过前者1.43倍，存在同股不合价的现象，在此暂不展开。)

　　除PE资金外，周建平之女周晏齐的┞匪面浮盈也跨越百倍，其独资的荣基国际以3828.06万元便拿下海澜之家35%的股权，此次重组按定增价计的┞匪面市值达45.5亿元，净赚45.12亿元。

　　辛苦为谁而忙?国资持股6年回报率仅13%

　　无论是彼时引进的PE资金，照样对自家人，周建平与海澜之家在此次重组筹划中都给出了极为丰富的回报。但对重组的另一方——国资江阴三精纺，表示却异常冷淡。

　　2007年12月11日，凯诺科技披露大年夜股东变革的提示性通知布告，称海澜集团“为集中精力做好自身主业，削减对凯诺科技的影响”，自愿将所持凯诺科技4141.39万股(占凯诺科技总股本的12.81%)宛转江阴三精纺治理，因为彼时海澜集团受股权分置时的禁售合同限制，交易两边商定至限售期满时即2010年8月，江阴三精纺付出2.48亿元受让所托管的股份。此次交易完成后，江阴三精纺持凯诺科技7528.92万股、占公司总股本的23.29%，成为第一大年夜股东，凯诺科技的实际控制人则响应变革为江阴市新桥镇当局。该部分股权于2010年8月12日完成过户手续。因为2008年凯诺科技实施“10转10”，江阴三精纺的持股变革为1.51亿股，至本大年夜未增减持。按此计算，其彼时受让海澜集团的股份每股成本为3元。