“如今我们的敌手不是国内，而是海外的ZARA、优衣库。”9月3日，海澜集团董事长、海澜之家服饰股份有限公司（下称“海澜之家”）实际控制人周建平对时代周报记者说，“优衣库、ZARA敏捷抓住中国市场，我们不资产证券化跟他们没法竞争。”

　　8月31日，凯诺科技一则定增重组筹划的披露，急速吸引诸多存眷眼光，更是在本周一复牌后持续涨停，周二收盘涨停价为3.75元/股。

　　颇耐人寻味的是，海澜之家此番借壳对象凯诺科技与其有同宗之缘。海澜之家以130亿元估值借壳凯诺科技，外界质疑前者估值过高、而凯诺科技的估值被严重低估，如斯收购则令凯诺科技的中小股东好处受损。

　　而凯诺科技董秘许庆华则对时代周报记者表示，两者价值的差别主如果因为资产盈利才能不合。

　　本次定增重组一旦完成，截至9月4日，海澜之家的总市值158.8亿元已跨越服装龙头股雅戈尔，券商估计短期将达到200亿元市值。据时代周报记者懂得，已有人请求海澜之家必须补偿凯诺科技，从新出借壳筹划。海澜之家可否坐上服装龙头股地位，仍是个未知数。

　　评估增值率达408%

　　依重组筹划筹划，凯诺科技拟以3.38元/股定增收购海澜之家100%股权，合计达130亿元；凯诺科技控股股东三精毛纺将其持有的凯诺科技23.29%股权，以50895.50万元的价格协定彻底让渡给海澜之家控股股东海澜集团。

　　这意味着，本次重组完成后，海澜之家将成为凯诺科技的全资子公司，海澜集团将成为控股股东，而原实控人江阴新桥镇当局将退出让位，新的实际控制人则演变为周建平。

　　根据中联资产评估出具的申报，截至2013年6月30日，海澜之家100%股权评估价值合计为134.89亿元，评估增值108.34亿元，评估增值率达408%。最终两边商定的收购价格为130亿元，然则有投资者指出若以2012年3月海澜之家IPO后的总市值106.12亿元对比，本次收购价格亦跨越IPO保守预期市值22.50%。

　　反不雅凯诺科技，本年上半年其净利润、期末净资产分别为8060.61万元、21.30亿元，以该股停牌前的股价3.10元计，对应的动态市盈率、市净率分别为12.43倍、0.94倍。一旦重组完成后，并表计算上市公司的动态市盈率将降至9.26倍，市净率则被推高至2.91倍。

　　深圳市笃道投资有限公司（以下简称“笃道投资”） 履行董事林隽是重组筹划“否决派”的代表人物，其甚至撰文质疑与同业重要竞争敌手比较，今朝上市服装类公司市净率平均只有1.3倍，而海澜之家市净率估值达到5倍之多。

　　“海澜之家是轻资产模式，只做了品牌的治理，资产的总量是比较小的，创造的效益高，同样的净资产，凯诺科技只能创造1个亿净利润，海澜之家可以创造12亿元，你说我到底怎么去评判吧？”许庆华如斯解释海澜之家高估值的原因。

　　而重组筹划中，对市净率偏高更为明白地指出缘于海澜之家的贸易模式—服装的临盆和运输环节全部外包，故可以用较小的资产范围获得较高的利润程度。

　　净利逆周期预增50%

　　事实上，海澜之家能在短短十年间实现全国铺设近3000家门店，资产百亿甚至坐上服装龙头股，与其独特的供给链治理分不开。其一是针对下流渠道的连锁加盟模式和直营式治理，便于掌控终端，而这也是被周建平称为海澜之家成功之道的关键。不合于代劳制代劳商可能会出于短期好处考量做出伤害品牌的工作，直营模式一切采取垂直治理，加盟商无任何经营权限。

　　仅大年夜零售额来看，服装业的快速成长阶段已走过一段波峰。以国度统计局2013年上半年数据显示，限额以上企业服装类商品零售额同比增长11.7%，增速较2012年同期的16.4%低4.7个百分点。

　　冲刺IPO掉利后，海澜之家借壳凯诺科技（600398）曲线上市。定增重组筹划宣布后，外界质疑声赓续，但周礁娼肫乎无意辩论，只是几回再三强调资产证券化对重组后的海澜之家的意义甚至平易近族服装家当的影响。

　　在服装业发卖率不旺的背景下，海澜之家却想逆市突围，其甚至表示2013年要实现净利润12亿元，事迹预增超50%。

　　大年夜报表来看，海澜之家同样有着高库存压力。2009年至2011年各期末，存货分别为13亿元、17亿元和39亿元，存货周转率分别为0.79、0.88、0.77。2011岁终存货39亿元，在总资产占比一度高达56%。仅以此而言，海澜之家有何底气敢言本年事迹大年夜增，来岁事迹大年夜增，甚至后年事迹大年夜增？质疑者心中的疑问大年夜抵如斯。

　　在海澜之家高达4倍溢价被凯诺科技巧购之后，上述三家PE的┞匪面市值将分别达到11.7亿元、6.50亿元和1.3亿元，共计账面浮盈20亿元，投资回报率则为117.18倍、19.98倍和129倍。

　　九牧王、七匹狼、报喜鸟三家服装公司2013年中报营收增长率分别为-2.29%、-4.27%、13.29%，净利润增长率则为-14.03%、3.51%、-37.41%。“海澜之家的远高于同业的事迹增长，到底大年夜何而来呢？”比较同业数据，林隽反问道。

　　许庆华则对时代周报记者表示，高库存仅是管帐处理，事实上，海澜之家与供给商签订的滞销可退货条目根本上包管了公司不消承担较大年夜的库存压力。按照此条目规定，海澜之家重要经由过程以宛转代销的方法而非买断方法由门店（不含直营店、言听计大年夜品牌店）发卖产品，门店摆设或存放的所有产品均为海澜之家的存货，但仅限于账面罢了。

　　在海澜之家的供货商链条中，厂家会选择在淡季加工以降低成本，是以货色会早三四个月入库，则海澜之家承担了供货商的存货周转。而加盟店的联营模式又可将连销两季未售出的货色退回。截至6月30日，海澜之家存货中资产和买断的存货余额为2亿元，占期末存货余额的5.39%。

　　有时海澜之家会有一种高处不堪寒的感到，因为在海澜之家看来其所传播鼓吹的供销一体化家当链在国内服装业中仍是独孤求败。

　　“海澜之家模式的不合，根本在于基因的不合，如马吃草与狗吃肉的不合。如今我们的敌手不是国内，倒是海外的ZARA、优衣库。”周建平直言，海澜之家的市场份额是最大年夜的一拨。

　　海澜之家的另一个桥绫桥，则是对上游供给商的好处均沾轨则。同一款衬衫，原介绍个临盆供给商都分别去谈面料供给商，如今由海澜之家出面直接找到面料供给少鞲成购价格，再由三个临盆供给商去零丁签采购协定，降低采购成本。