8月30日，证监会宣布，已批准同意中国金融期货交易所（以下简称“中金所”）于9月6日上市5年期国债期货合约。

这不仅为中国7万多亿元国债现货提供了避险路径，而且也为完善中国的金融衍生品市场添加了一块重要的拼图。

而对于中国两个金融期货品种的推出者――中金所，国债期货意义非凡。中金所于2010年4月推出股指期货，这个“独苗”一守就是3年。为了迎接国债期货这个“二胎”，其已“磨剑”多年。8月30日，中金所发布《5年期国债期货合约》及相关规则发布《5年期国债期货合约》及相关规则，较征求意见阶段版本的完善细节，更显出其确保“平稳推出、安全运行”的期望。而国债期货的推出，或将令中金所在中国期货交易市场上稳坐头把交椅。

谨慎护航

国债期货是一种利率风险管理工具，是金融期货中利率期货的一种，是指买卖双方通过有组织的交易场所，约定在未来特定时间，按预先确定的价格和数量进行券款交割的国债交易方式。其主要功能是套期保值、套利、投机以及资产配置，还可以用于债券组合的久期管理。

在中国，国债期货有着曲折的经历。1992年12月，上证所推出了12个国债期货交易合约。但在1995年，因为“327”国债期货事件和“319”事件，国债期货交易被暂停。

“从那时开始到现在的近20年中，国债期货的持续研究从未中断。”中金所结算部总监、国债期货开发小组负责人陈晗表示。

在各交易所都关注此品种的同时，作为2006年9月成立的首家金融衍生品交易所，中金所诞生后被赋予“深化金融市场改革，完善金融市场体系”等战略意义，并将组织安排金融衍生品上市交易、结算和交割作为主要职能。

2010年，中金所即已成立了国债期货开发小组，其成员既有专职人员又有从各个业务部门抽调的兼职人员，国内各类金融机构也派精英轮流“坐班”。

借鉴国外经验、了解中国的债券现货市场是他们要做的首要工作。研究小组发现，从上世纪70年代全球第一只国债期货品种在美国芝加哥交易所诞生以来，世界主流国家的市场都是以一个假想的名义券作为期货交易的标的。这样在合约到期交割时，投资者可用一揽子几十种不同国债替代组合交收，而这能从根本上降低合约到期交割的逼仓风险。

于是，在交易标的的选择上，中金所最新的设计彻底推翻了十几年前的方案，转用国际上通用的“名义标准券”概念，即采用票面利率标准化、具有固定期限的假想券，规定剩余期限在4-7年的国债都可以用于交割。至2012年末，国内符合上述期限的国债存量合计约1.9万亿元，在各期限现券中存量最大、抗操纵性最好，也是市场上的主要交易品种，尤其是其主要被机构投资者持有。

除产品和规则设计之外，如何做好国债期货市场的风险管理一直为业界广泛关注。“327”国债事件最大的教训之一，就是市场风险管理未做完善。如今的期货交易系统早已能进行前置检查，也会自动拒绝不合规的交易指令，当年巨量下单、巨量成交的异常现象已不易发生。不过，中金所仍要考虑宏观经济政策变化引起的市场风险、合约或资金流动性不足引起的流动性风险，以及技术故障或操作失误引起的风险。

与股票、债券相比，国债期货专业性强、杠杆高。一方面，股指期货推出相对较早，在培育投资者上已积累了一定基础。考虑到股指期货投资者开户的资金门槛为50万元，国债期货也要求自然人投资者申请开户时保证金账户可用资金余额不低于人民币50万元。另一方面，国债期货和股指期货在合约设计、交割制度及价格波动影响因素等方面存在很大不同。国债期货的最低交易保证金仅为合约价值的3%，比股指期货低了很多，对机构的风险管理能力实战要求更高。

此外，从控制投机客户持有国债期货总量角度出发，中金所以国债现货市场个人和一般法人账户持有国债的情况来近似代表未来国债期货投机客户的账户情况，在测算中首先将投机客户的账户资金分类统计，低于持仓限额标准的维持原持仓规模，高于持仓限额标准的降低至持仓限额水平，然后加总市场全部投机客户持仓金额，最终得出限仓标准为1250手。这一水平限制了1.13%投机客户的持仓规模，满足了98.87%投机客户的持仓规模。

同时为严控风险，中金所随后选取了1250手的整百位，即1200手作为一般月份投机客户的限仓标准。其他类似设计也因循了相同的思路。鹏华基金固定收益部某负责人表示，中金所起初的规则设计“有点严”。

2011年，中金所完成了合约设计、规则设计及风险管理制度的设计雏形，随后做了产品上市的报告。2012年2月,中金所开闸国债期货仿真交易。

经济观察报拿到的最新数据显示，迄今已有约150家右期货公司、约40家证券公司和30多家银行参与国债期货仿真交易，保险公司中平安保险和中国人寿也参与其中。这一规模远超股指期货当年的仿真交易。

目前，仍有部分市场人士担心国债期货的推出会分流股票市场的资金。“实际上这根本不可能。”8月29日，一位中金所人士强调，国债期货采用保证金制的杠杆交易方式，其所吸纳的保证金量与债券现券市场和股市的巨额资金相比，似乎显得微不足道。“国债期货的最大功能之一，是帮机构以低成本方式规避利率市场波动风险。”该人士称。

8月30日，中金所发布的《5年期国债期货合约》及相关规则，较征求意见阶段进行了修改和完善，设定了更为稳妥的保证金标准，从严设置交割月份持仓限额，设置最低交割标准，并完善了国债交割中的差额补偿制度。

跨市场监管之路

“进入6月份以后，市场收益率上升得非常快，债券价格也迅速攀升，市场流动性极度缺乏。”国泰君安证券固定收益证券部总经理罗东原对债券交易有着切身体会。由于没有国债期货做对冲，他眼睁睁看着基金资产净值一路跌下来，“如果国债期货推出，就可以通过国债期货风险对冲措施，把风险抵消掉一大部分。”

这种感受代表了券商这一群体对国债期货市场的理想定位。本报接触到的多家机构的负责人均认为，国债期货推出后的首批参与者最可能是以证券公司、私募等为代表的机构投资者。