东边日出西边雨。

银行间资金紧张状况尚未缓解，而大盘却已现多日跳水。自流动性紧张全面扩散的6月20日起，上证指数已从2132.81点下降至6月28日的1979点。

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“大盘多日大跌，部分原因是流动性紧缩心理预期带来的退出。”北京地区某券商研究员指出“还有一个重要原因是，大量资金套现去追逐短期套利机会。”

与放量下跌的A股相对应，银行间短期SHIBOR依然居高不下。例如，shibor均价虽已由“钱荒日”的13.44％降至6月28日午间的4.94％，但据记者又从多家机构处了解，6月27日，银行同业隔夜利率场外报价仍高达20％。

在银行短期同业利率居高不下的背景下，市场间亦现多种套利产品，如国债逆回购、货基叠期套利等，而这成为“钱荒期”内短期资金逐利的主要战场。

部分套利产品利用价格与股价的负相关性，以及期限轧差等方式，实现稳健的超额收益。但与此同时，其背后隐藏的各种小概率风险也在流动性紧张期间充满了不确定性。

逆回购配合卖空操作

由于银行同业资金与交易所国债逆回购利率呈正相关，随着银行间市场钱荒，交易所国债逆回购利率亦呈凸起之势。有不少投资者选择了在逆回购利率价格飙升时卖出股票，以短期头寸赚取逆回购利息收入。

“许多时候，银行间市场资金价格常常和股市形成负相关，这也就让国债逆回购变得有利可图，沪上某期货资管人士表示，“月末、季末的最后一个周四的价格较高，此时卖出股票，申购逆回购，可以实现短期获利。”

该人士指出，国债逆回购可配合卖空操作进行。“短期操作策略是，逆回购预期上涨前卖出股票，过上涨时点后再买入原持有的股票，如果踩得准，一天能做到万6以上。只要你卖空的股票，其涨幅少于回购所产生的收益，你就还是赚的。”

此轮银行间同业价格的飙升恰与股市下跌负相关。6月20日，shibor隔夜利率上破13.44，同时GC001当日最高上涨至24％，转化为日收益即0.059％，而当日上证指数则大挫2.77％。

交易金额亦反映了此类套利趋势。以GC001为例，通常该种类期限回购产品日交易金额均在1500亿左右，而在6月20日“钱荒日”后，其交易金额每日均在2000亿元以上，而6月21日，GC001的交易金额更是达到了史无前例的2440亿元，对比同日上证指数，其成交总金额仅681.65亿元，几乎为前者的1/4。

不过，逆回购与股价关联并非绝对。“在月末或季末，银行资金紧缺时点前来做逆回购，收益都较高；但如赶上股票上升区间来做，那肯定是错误操作。”前述期货资管人士指出。

货基“叠期”套利

除了国债逆回购外，场内货币型基金套利模式也渐渐浮出水面。

“利用T+1和T+0的更迭，可在一周最后两个交易日内实现6天日收益。”华北某基金运营人士介绍。“不过由于货基年化收益较低，所以此方法更适合机构操作。”

该叠期套利流程为：首先周四买入一只T+1货币型基金，而后待该基金周五得到份额确认后便进行赎回，同时再利用回款资金后买入另一只T+0货基，本息则可在下周周一到账。

“由于周五赎回T+1时存在轧差交易，赎回的T+1会登记至下一周的周一，同时T+0也从周五计算份额，亦可实现周五-周日的三天收益。”前述基金人士表示，“总收益为3天的T+1基金加上3天T+0收益。”

自去年11月国内首只场内T+0货币基金――“汇添富收益快线”问世以来，部分机构就已开始利用此法进行叠期套利。“一方面要确认申购的是T+1，保证在周五确认份额；另一方面则要同时认购T+0，如此便可以以一笔资金在4天之内实现6天收益。”

“‘钱荒’时，货币型基金也会调换工具，捕捉短期高收益机会，这对于叠期套利更有利。”前述人士表示，“虽然有基金和券商资管暂停份额赎回的事情，但仍属小概率事件。”

以汇添富收益快线货币A为例，截至6月27日，该基金七日年化收益率为4.388％，而以6天投资期限计算，一次叠期套利可获利万分之八左右。

不过在前述基金人士看来，货币型基金申购、赎回上限将会对此类套利造成不确定性。“如果这种套利普遍化，大家都会选择固定时点买入T+1，卖出T+1，再买入T+0，这会给基金公司管理带来难度。”