热点栏目资金流向千股千评个股诊断最新评级模拟交易客户端证券时报记者柒可贵州茅台(600519)昨日股价罕见跌停，证券时报记者在公司中报里发现了三点玄机。一向作为“蓄水池”的预收账款上半年为何出现剧减？在经销商反馈上半年销售仍强劲的情况下业绩为何减速巨大？茅台积极推动经销商去库存背后隐藏着什么动机？国家统计局公布的数据显示，白酒1月~6月营业收入2402.1亿元，利润399.1亿元，较去年同期分别大幅下降18.2、54.5个百分点，行业转弱明显。尝试解读前述的三个问题，或许你会发现：茅台正在实施稳健过冬的策略，静待白酒行业的下一个春天。玄机一：预收账款骤降――放弃利润调节器？贵州茅台半年报显示预收账款暴跌83.6%，从年初的51亿元减少到8.3亿元，减少42.7亿元，这意味着报告期内茅台大约3成收入来自预收账款的确认。业内资深白酒分析人士指出，在预收账款几乎枯竭的情况下，也就是耗尽了所有的“蓄水池”，利润增速如此之低，而且广告费用等一些反映公司竞争力的指标出现了一定幅度的变化，所以公司所面临的困难已经不是报表里显示的利润同比少增长了。从过去几年的报表看，茅台习惯在二季度白酒销售淡季集中确认预收账款为收入。去年一季度预收账款确认18%，二季度则确认30%。但今年一季度，茅台确认了44%的预收账款，二季度更是确认了71%，比往年大幅增加。有投资者调侃：“预收款的巨大减少反映了护城河的消失，茅台这个奢侈品都不需要预定了，还叫茅台吗？而广告费开始巨幅增加，这些反映公司以往强势的指标都开始走软。”雪球网资深投资人士“混沌才”分析，很多公司从行业方向改变到最终财务显示出来，长的可以有1、2年的时间，比如李宁，库存高企和现金流下降，到真正业绩下降，有半年多的滞后期。张裕A从财务的变化到真正业绩下滑也是有半年到1年的滞后期。而贵州茅台预收账款的变化则是其业绩转点的一个标志，投资者不可能在看到业绩已经明显倒退时才做出投资决定。但来自茅台的经销商却有不同的意见，一位广州的茅台经销商认为，预收账款不及预期是经销商打款政策变动的原因。据悉，1月~2月占经销商全年茅台合同量约30%的计划今年可不执行，1月~2月未执行的计划量平均到3月~12月。这一正确的政策是4月后市场回暖的主要因素之一。经销商往年惯例是需要强制性地提前打款合同量的30%，今年平均到12个月。估计30%的合同量如果强收，预收账款会很惊人，但一批茅台酒价会承受压力。上述茅台经销商分析，茅台选择了与五粮液不同的路径，不压货，与经销商风雨共担，近期五粮液部分经销商加盟成为茅台的经销商是有原因的。玄机二：年份酒滞销――业绩下滑的主因？据凌通价值投资网的负责人董宝珍分析，2013年上半年茅台酒销售成本下跌了7%，但是其销量却下跌了25%(剔除提价因素)，2个数据的下跌幅度不太匹配，这是什么原因呢？在去年实行“限制三公消费”、“严查公款吃喝”的大背景下，整个白酒行业陷入了“销售淡季”，影响最深的并不是茅台的千元以下价格酒的销售，而是价格动辄几千元的年份酒。董宝珍认为，年份酒的成本和普通茅台一样，只包括粮食成本和包装成本，但15年年份酒的出厂价比普通茅台高4.4倍，而30年年份酒比普通茅台高10倍，而50年年份酒高17倍，整体上2012年陈年年份酒合计有1000吨，这1000吨折算成普通茅台，大约是7000吨左右(上下有10%的误差)。而据经销商反馈的情况来看，也比较一致。“年份酒今年很困难，目前经销商普通茅台的库存不超过一个月，有的甚至还很紧张无货，但是陈年茅台有一部分还在卖2012年的，所以今年的有部分经销商在陈年茅台进货的时候，没有进。”一位经销商说。在陈年茅台的销量小幅下跌，普通茅台销量变化不大的情况下，就会出现总的效果是仿佛整个销量下跌了25%。董宝珍分析，陈年茅台无法像普通茅台一样降到1000出头，陈年茅台无法通过降价来应对需求萎缩，陈年茅台有量小金额大的特点，所以就出现了上半年的年报数据。上半年年份酒减少，一部分减少是结构性的，经济下滑导致；另一部分是三公限制以后陈年年份酒就萎缩了，这种萎缩是客观的、长期的，直到延展到新一轮经济上升周期。玄机三：去经销库存――茅台已准备过冬？此前数年，由于茅台酒价格不断上涨，以及在销售渠道拥有主导权，贵州茅台一直维持着巨额的预收账款。不过，随着市场需求和价格走势的变化，客户和经销商备货热情明显减退。分析人士表示，预收账款暴跌显示经销商预打款的意愿下降，是危险信号，但真实情况是这样吗？二季度发生了茅台普通酒价格狂跌到800多元，而一季度在千元以上。这样的下跌的过程，导致经销商的主观状态不稳定。据悉，经销商在对待价格下跌时，在进货上采取轻库存的策略，观望为上，完成任务为王，不进行扩张。反观贵州茅台的管理层，在这一轮调整过程中所采取的态度是坐观其变，基本没有采取动作，即没有压迫经销商必须进货，也没有什么别的措施。整个上半年截至6月30日中国高端白酒尤其茅台身上出现了一个清库存竞赛。大经销商是一吨也不留，中等经销商是一箱也不留，小经销商是一瓶也不留都要卖掉，这样导致整个销售渠道连安全库存都没有了。期间茅台向经销商传递出一个政策，如果确定库存太大卖不动，经销商可以延后进货，延后到12月30日也进不了，明年就给你减少配额。这样的情况下，在茅台经销商大跃进去存货，同时进货有限的情况下，预收账款的骤降也就能够解释，一方面茅台为释放业绩的调节，一方面是新增量的减少。此外，茅台在6、7月份突然向市唱放了茅台的经销权，投入了额外的2000吨，在经销商库存不足的情况下，遏制普通茅台的上涨势态，同时又抵消部分年份酒销售困难的业绩压力。任何一个行业都难以保持永久的繁荣，就算要爬上山顶，有时也需要中途下一段再择路而上。白酒行业在十年繁荣之后，也需要迎来行业的冬天。而证券时报从茅台经销商反馈来看，茅台管理层采取的是稳健过冬的方式，在不挤压经销商的情况下，等待行业的缓慢恢复。“茅台难道没有能力让经销商按往年惯例进货吗？”一位茅台经销商反问到，“茅台没有压货，对行业是好事。试想如果茅台价格倒挂，行业会怎样凄惨？”申银万国[微博]分析师童驯预计，白酒企业下半年经营压力总体上大于上半年，明年一季报相当一部分白酒企业将面临业绩下滑的风险，白酒板块的真正估值修复行情预计在2014年5月~9月。银河证券分析师董俊峰则认为，从行业面分析，任何品牌在面对高端白酒销售市场竞争格局现状下，挤占竞争对手的市场份额更为现实，如此能够提升当期销售，未来还能够释放越来越大的新增产能。从最近几个月贵州茅台行为看，似乎已经关注于此，公司改变限量保价策略，实施变相发展新经销商策略，有望提升资本市场业绩预期。进入【贵州茅台吧讨论