谈及热钱，最传统的分析思路大都认为：热钱进入中国是在赌人民币升值，是看重中国经济高速发展后所带来的人民币资产持续升值的必然性。

但自今年二季度以来，人民币突然加速升值趋势却与中国经济基本面不那么相符，与中国的宏观调控预期也不太相符，与人民币资产已经出现的“贬值”趋势还是不符――中国股市自二季度以来一直处于调整状态，与全球股市比着暴涨的大趋势形成强烈反差，不仅是不景气，很可能又一次沦为全球倒数第一，而且是全球为数不多下跌(年线)的股市；中国的房地产市场从二季度开始其实也是微跌的，开始显现出景气度下滑趋势。热钱到中国来干嘛！应该流出中国才对！

由于中国央行的货币政策与欧美日包括全球主要国家的操作方向持续相反，恰恰为这些滞留的热钱制造了“温润”的栖息地。比如中国的债券市场，国债有3%左右的收益率，企业债4%以上的平均收益率，虽然债券收益率曲线趋于平稳，但与绝大多数国家的国债收益率包括企业债收益率相比，它却有大约两个点左右的利差。相对发达国家货币体系中的绝大多数货币，人民币已变为实实在在的“高息货币”，它对热钱有着极其强烈的吸引力。

最近外管局出台新规，明确对结售汇环节进行更加严厉的监管，对上述套利行为设置了障碍。但必须强调，在以往的实际工作中，外管局对结售汇的监管要求其实一直很严格，尤其是结汇。问题是，过度严厉的监管一直被企业诟病，因此，去年以来，外管局适度采取了灵活变通手段，对很多“正常”合规企业大幅简化了管理手续。不得不承认，这种简化有被企业利用的嫌疑。由此，某些商业银行为了争客户，也有对企业结汇真实性睁只眼闭只眼的情况，由此形成结汇环节的放任。因此在本次新规中，外管局格外地强调了银行在结售汇综合头寸管理上的责任意识。新规中甚至列出银行结售汇综合头寸限额计算公式，规定外汇贷存比超过参考贷存比的银行，应在每月初的10个工作日内将综合头寸调整至下限以上；外汇贷存比低于参考贷存比的银行，应把握外汇贷款的合理增长，防止外汇贷存比过度波动。但客观地看新规，它的实质就是将过去的“简化”部分收回，对商业银行来说，无论是对过去记录良好的A类企业，还是对以往有瑕疵的B类企业一律都不能轻易放过，每一笔都要查，尤其是对那些资金流与货物流严重不匹配或流入量较大的企业。对那些做转口贸易的企业更要严查，不能将转口贸易项下的业务收支随意地改变币种，原来是外汇项下，就必须保持原币种记账，原来是人民币，不能随意地变为外汇。

严厉的监管肯定能够起到立竿见影的效果，笔者注意到，新的监管命令刚刚发布，人民币汇率就下跌了100多个基点。但仅仅靠严厉监管副作用其实很大，最大的副作用就是难以长期坚持，企业受不了，银行更受不了――人工成本大幅度提高。因此市场普遍认为，外汇监管新规仅仅是非常时期的非常举措，是暂时的。

在全球经济一体化，尤其是中国已经成为全球最大的进出口国后，外汇管理必须有新思维，不能再搞计划经济年代的那种人海战术――靠人管企业，一个人盯住几个企业，商业银行需要增加多少人。要让政策尤其是货币政策发挥引导作用，通过干预汇率，干预债市，挤出热钱。当前，改变或者清晰货币政策预期很重要。

必须认清，要控制住热钱，最根本的措施还是通过货币政策促使人民币贬值，包括降低存准率甚至降息，直至干预债券市场。这可能嘛？不仅可能，而且必须。笔者一直认为，近期人民币加快升值现象其实是假的，是暂时的。必须认清：人民币不具备持续升值条件，未来或是因为中国的货币政策调整(适度宽松)而出现人民币贬值趋势，或是因为美联储开始收紧货币政策(减少购买国债量)而出现热钱外流趋势，人民币汇率的中期趋势是震荡，不排除小幅度贬值的可能性。从更长的周期看，人民币汇改攻关将加快人民币成为国际储备货币的步伐，而国际化的人民币将从根本上缓解热钱流入压力――虽然人民币还会升值，但大量人民币却会滞留海外，不会形成热钱。

总之，当前热钱流入不是什么大事，不符合中长期趋势，不值得大惊小怪。（何志诚）